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東吳證券:文化紙景氣觸底有望上行 關注紙企龍頭晨鳴紙業等
http://www.328118.tw 2020-06-09 14:19:47 東吳證券

  投資要點:

  銅板、雙膠紙價落地提漲,景氣有望觸底上行。進入5月以來,我們跟蹤渠道庫存走低、終端需求提振,文化紙企的提價函近期相應落地(本周銅版提漲+60/噸、雙膠+50/噸)。展望后市,我們判斷伴隨國內開學黨建前期抑制的需求釋放、疊加海外開工的邊際修復,文化紙的價格有望重新進入上升通道。

  成本端:我們判斷后市漿價仍將低位運行,主要系(1)下游需求疲軟,近期紙機開工率下行拖累需求;(2)4-5月全球生產商的庫存仍然處于上升周期。供給端:20年供給平穩,僅有年底太陽紙業兗州本部45萬噸文化紙和7萬噸特種文化紙投產(預期11月底);21-23年新增產能以產業龍頭擴張為主,集中度有望繼續上行。

  需求端:雙膠紙需求量與圖書印刷量高度相關,中國學生人數以及人均紙質圖書閱讀量均十分穩定,對應造紙業協會披露的雙膠紙13-19年的消費量CAGR為1.2%??紤]建黨、建國周年刊物印刷消費,我們對下半年文化紙的需求維持樂觀判斷。

  庫存:卓創資訊顯示雙膠紙廠周庫存連續五周環比下降、且草根調研顯示渠道庫存消化相對充分。

  龍頭文化紙企估值處于底部,重點建議布局。優質的成長公司太陽紙業PB為1.64X,紙漿一體化龍頭晨鳴紙業(2.95, 0.02, 0.68%)、華泰紙業PB分別為0.81X、0.62X,均觸及近兩年來的估值低點;但所對應的ROE水平伴隨行業集中度提升、自身紙漿自給及規模紅利釋放高于歷史中樞??紤]行業需求穩定且具有向上催化、供給新增產能投放較為合理,我們認為文化紙龍頭的中期估值有望錨定ROE實現上移。

  持續推薦漿紙一體化及產能持續釋放的太陽紙業。2020年太陽紙業合計紙漿產能突破730萬噸,精細化及一體化優勢明確。公司通過海外布局鞏固低成本原料優勢,廣西350萬噸林漿紙一體化項目已取得環評,資源優勢突出,中期成長邏輯通順。太陽紙業ROE處于歷史59%分位,PB處于歷史8%分位,充分包含下游需求疲軟預期。

  風險提示:海外公共衛生事件反復,紙價漲幅低于預期

  文化紙專題:景氣觸底向上,關注布局機遇

  1、銅板、雙膠紙價落地提漲,景氣有望觸底上行

  復盤文化紙的價格走勢:19下半年由于邊際需求回暖(建國周年刊物印刷增加且產業鏈庫存已跌至底部)以及中小產能充分出清,銅版、雙膠的單位價格及單位盈利均由19年4月的歷史低點持續上行至20年一季度的較好水平;但是二季度伴隨全球公共衛生事件爆發,國內復學延后、海外需求萎靡(銅版、雙膠分別有26.4%、10.3%的出口需求),部分紙企對應采取較為激進的價格策略,導致4月銅板、雙膠均價分別環比下跌10.6%、7.0%,龍頭企業的盈利回到歷史底部。進入5月以來,我們跟蹤渠道庫存走低、終端需求提振,文化紙企的提價函近期相應落地(本周銅版提漲+60/噸、雙膠+50/噸)。展望后市,我們判斷伴隨國內開學黨建前期抑制的需求釋放、疊加海外開工的邊際修復,文化紙的價格有望重新進入上升通道。

  1.1、成本端:木漿價格低位運行,保障漿系造紙盈利

  木漿需求疲軟、庫存高位,價格預期低位運行。雖然針葉漿、闊葉漿經過17-18年的下跌價格已經處于歷史底部(目前分別為605、476美/噸),短期預計仍然難以出現上漲催化:1)我國是全球最大的木漿消費國(19年木漿全球出運量4258萬噸、我國進口量2720萬噸、占比達到59.4%)。由于木漿下游的需求結構以生活紙(占比32%)、文化紙(40%)、包裝紙(28%)為主,近期紙機開工率下行拖累需求;2)庫存天數來看,4-5月全球生產商的庫存仍然處于上升周期,4月荷蘭/比利時、英國、德國、意大利、西班牙木漿庫存合計134萬噸(環比+8.2%)、5月青島港(4.41, 0.01, 0.23%)、常熟港、保定地區木漿庫存合計約181萬噸(環比+4.7%),國內外主要港口的庫存均處高位。

  1.2、供給端:20年新增產能有限,中期雙膠紙集中度上行

  20年產業供給平穩,21年后關注龍頭份額提升。梳理文化紙后續產能投放,我們判斷20年供給平穩,僅有年底太陽紙業兗州本部45萬噸文化紙和7萬噸特種文化紙投產(預期11月底);21-23年新增產能以產業龍頭擴張為主,具體包括太陽紙業廣西北海350萬噸項目(一期規劃年產55萬噸文化用紙預期21下半年投產)、博匯紙業45萬噸靜電復印紙(預期21年底投產)、以及23年岳陽林紙技改項目45萬噸非涂布文化紙、25萬噸特種文化紙(岳陽基地)。我們認為,13-19年雙膠紙的產業集中度已由36.1%升至43.9%、提升態勢明確,中期伴隨龍頭產能擴張、集中度有望繼續上行。

  1.3、需求端:雙膠紙需求預期穩健,建黨周年或提供增量

  歷史需求維穩,黨刊需求或貢獻增量。雙膠紙的需求量與圖書印刷量(含課本和書籍兩大類)高度相關。由于中國學生人數以及人均紙質圖書閱讀量均十分穩定:1)小學/初中/高中合計在校人數14-18年的CAGR為1.2%;2)人均紙質圖書閱讀量19年為4.65本(2018年為4.67本);因此對應造紙業協會披露的雙膠紙13-19年的消費量CAGR為1.2%。近兩年考慮建黨、建國周年刊物印刷消費(19年建國70周年對應18年馬列主義馬澤東思想類圖書出版量較過去5年平均出版量增長約1000萬冊、從而貢獻20年印刷增量,預計該邏輯同樣適用于21年建黨100周年),我們對下半年文化紙的需求維持樂觀判斷。

  1.4、供需&庫存:供需邊際優化,產業鏈庫存環比改善

  工廠、渠道庫存均有下行,底部布局機遇。具體分析文化紙行業的供需、庫存:1)短期來看,伴隨國內學生開學及海外工廠復工需求有改善、疊加行業盈利低位小產能出清(目前文化紙價處于歷史底部、毛利率處于歷史40%分位),供需格局邊際優化。2)中期來看,考慮產業20-21年刊物印刷需求預期較好、且行業增量產能較為有限,供需持續平衡。3)庫存角度來看,卓創資訊顯示雙膠紙廠周庫存連續五周環比下降、且草根調研顯示渠道庫存消化相對充分。綜上所述,我們判斷文化紙景氣觸底上行。

  2、龍頭文化紙企估值處于底部,重點建議布局

  ROE高于歷史中樞,估值背離處于歷史底部。復盤紙企上市以來的股價走勢,ROE和PB的相關性較強。目前造紙行業ROE處于歷史59%分位、PB處于歷史15%分位,充分包含供給壓力和需求疲軟帶來的行業下行預期,預期伴隨景氣觸底向上有望實現估值修復。詳細梳理龍頭文化紙企,其中優質的成長公司太陽紙業PB為1.64X,紙漿一體化龍頭晨鳴紙業、華泰紙業PB分別為0.81X、0.62X,均觸及近兩年來的估值低點;但所對應的ROE水平伴隨行業集中度提升、自身紙漿自給及規模紅利釋放高于歷史中樞??紤]行業需求穩定且具有向上催化、供給新增產能投放較為合理,我們認為文化紙龍頭的中期估值有望錨定ROE實現上移,建議重點關注。

  持續重點推薦漿紙一體化及產能持續釋放的太陽紙業。公司屬于造紙中典型的成長資產:1)截至2020年公司紙漿合計產能突破730萬噸。自2013年至2018年,紙總產能從175萬噸擴張至412萬噸、漿總產能從90萬噸擴張至220萬噸,CAGR分別達到18.7%、19.6%。2)基于一體化的產業鏈布局(文化紙自給率30%+且不斷提升、箱板紙自給率接近50%),以及公司在固定資產投資成本的節約、熱電一體化優勢、財務費用上的節約,噸盈利能力明顯優于同行。3)前期通過老撾海外布局夯實區位優勢,伴隨廣西350萬噸北海林漿紙一體化項目投產進一步完善區位布局。根據我們的測算,太陽紙業ROE處于歷史59%分位、PB處于歷史8%分位,已經充分反映Q2盈利承壓的預期,當前時點伴隨文化紙景氣上行持續給予推薦。

  海外公共衛生事件反復,紙價漲幅低于預期。

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